Taxas de debêntures negociadas indicam que ao menos 16 empresas deixam analistas em alerta
A eclosão do conflito entre Estados Unidos e o Irã lançou dúvidas sobre o eminente ciclo de corte de juros que se desenhava no País, já considerado prolongado na avaliação de analistas. Na mesma semana, a Raízen (RAIZ4) e o Grupo Pão de Açúcar (PCAR3) entraram em recuperação extrajudicial, secando a demanda por títulos de crédito privado. Esse cenário levou a um ajuste de preços, diante de um risco mais elevado, e pressionou para baixo as taxas da maioria das debêntures.
Alguns títulos, porém, sofreram quedas bem acima da média, especialmente os de empresas mais endividadas ou com dificuldade para refinanciar suas dívidas em um cenário de juros altos, que pressiona o caixa e pode comprometer a operação. Hoje, pelo menos 13 companhias já acendem um sinal de alerta, com papéis mais pressionados do que o restante do mercado, segundo dados da plataforma da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima).
A maioria delas está em situação mais crítica, no chamado sinal vermelho, como Aeris (AERI3), Ambipar (AMBP3), Casas Bahia (BHIA3), Alliança Saúde, ex-Alliar (AALR3), Grupo Pão de Açúcar (PCAR3), Kora Saúde (KRSA3), Braskem (BRKM5), Elfa Medicamentos (ELFA3), Light (LIGT3) e Raízen (RAIZ4). Já três estão em alerta amarelo, sob monitoramento mais próximo de analistas, estão CM Hospitalar (VVEO3), CSN (CSNA3) e Hapvida (HAPV3).
Existem ainda empresas que estão com tantos problemas que não conseguem nem mesmo emitir debêntures no mercado financeiro. Ou seja, as empresas citadas são os piores casos apenas entre as companhias que emitiram dívida recentemente.
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Juros têm papel primordial na dificuldade das empresas
Os valores foram coletados no dia 1º de abril. Algumas empresas têm debêntures com diversos vencimentos e algumas podem estar fora do radar do mercado, enquanto outras não. Nestes casos, o levantamento traz as de vencimento mais longo, pois refletem melhor o risco.
O porcentual de desconto de um título no mercado secundário em relação ao seu valor de face funciona como um termômetro da saúde financeira da empresa.
Quando os papéis são negociados com descontos de 10% a 20%, ou seja, valem de 90% a 80% de seu valor original, entram em uma zona de “revisão negativa”. Já descontos de mais de 20% a 50%, que valem de 80% a 50% de seu valor cheio, já acendem um sinal amarelo sobre o negócio e a confiança dos investidores. Títulos negociados com mais de 50% de desconto colocam a empresa na categoria considerada “problemática” pelo mercado.
Como o mercado está estressado pelo anúncio das recuperações extrajudiciais da Raízen e do GPA, a apuração adotou o caminho conservador ao analisar títulos com descontos de 20% ou mais. Foi considerado também apenas aqueles indexados ao Certificado de Depósito Interbancário (CDI), que são a maioria dos descontados no mercado, já que neles olhar a deterioração via desconto do preço tem menos distorções.
No caso de descontos maiores do que 50% fica mais difícil “ranquear” os casos: todos os papéis abaixo dessa linha não costumam ser negociados, o que torna mais difícil ter uma indicação de qual está mais descontado de fato. Em resumo, ativos que cruzam essa linha são considerados pelo mercado financeiro como empresas com problemas evidentes.
Mas como elas chegaram até esse patamar?
O papel dos juros altos é central para a situação atual da maior parte dessas empresas, analisa Gustavo Cruz, estrategista da RB Investimentos. “Se olharmos os balanços do terceiro trimestre de 2024 (3T24), vemos que o cenário mais pessimista das empresas era que os juros chegassem a 12%. Ninguém imaginava que ia chegar em 15% e ficar nesse patamar por muito tempo”.
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Muitas empresas tomaram dívida atrelada ao CDI durante a pandemia porque a taxa de juros, que chegou a 2% ao ano, era favorável na época. “Acredito que muitas foram irresponsáveis por fazer isso. Recomendamos aos empresários a sempre diversificar indicadores, mas muitos vão com tudo em um só tipo de título. As empresas precisam sofisticar mais a administração de seus recursos”.
Casos problemáticos: Braskem preocupa o mercado
Entre os negócios considerados problemáticos com base nos preços da debêntures no mercado secundário (descontos de mais de 50% do seu valor de face) estão empresas que já anunciaram reestruturações de dívidas, estão a ponto de anunciar ou já pediram recuperação extrajudicial antes:
- Aeris (86,87% de desconto)
- Ambipar (85,45% de desconto)
- Casas Bahia (77,06% de desconto)
- Alliança Saúde (antiga Alliar) (73% de desconto)
- Grupo Pão de Açúcar (69,33% de desconto),
- Kora Saúde (61,77% de desconto),
- Braskem (57,19% de desconto)
- Elfa Medicamentos (56,32% de desconto)
- Light (55% de desconto),
- Raízen (55% de desconto),
O risco do negócio da Braskem combina choque operacional, passivos extraordinários e deterioração financeira, o que a torna uma das empresas mais próximas de uma recuperação extrajudicial. Seus títulos estão com descontos maiores do que os da Raízen, que já está neste processo, pois se considera que os ativos da sucroalcooleira possam ser vendidos com maior facilidade, o que pode ajudar a empresa a sair do aperto.
Para uma fonte que pediu anonimato, a petroquímica é hoje a maior preocupação do mercado financeiro, dado o seu tamanho. Uma segunda fonte reforça a impressão. “O caso da Braskem é particularmente desafiador, sobretudo pela estrutura de capital inadequada, com nível de endividamento muito elevado, somado ao fato de que o seu negócio principal não tem gerado resultados”.
A petroquímica está há anos em processo de tentativa de venda pelos controladores, a Novonor e a Petrobras (PETR3; PETR4), sem sucesso, por causa de seus passivos elevados, risco jurídico (gerado pelo afundamento de solos em bairros de Maceió) e incertezas operacionais.
A entrada da IG4 Capital no controle da empresa no começo de março foi vista como uma possível solução, já que o fundo tem histórico em ativos complexos. Mas, se nem ele conseguir fechar essa operação, o cenário tende a piorar. Isso porque reduzirá drasticamente o universo de potenciais compradores; reforçará a percepção de risco elevado do ativo; pode pressionar ainda mais o valor do crédito da companhia no mercado e aumenta a probabilidade de reestruturação mais profunda ou venda fatiada.
Para Carolina Chimenti, analista sênior da Moody’s Ratings, o caso ainda tem complicadores, como a tentativa de saída de controlador, a Novonor, e problemas em sua subsidiária no México. Mas o ciclo petroquímico tem papel central na crise da empresa. “O ciclo petroquímico afundou a Braskem, mais do que os juros. Ele está muito agudo e prolongado por conta de um excesso de capacidade vindo da China“.
Contudo, analistas chamam a atenção para o efeito limitado que a formalização de uma reestruturação de dívida teria no mercado de crédito privado, pois o preço dos títulos despencou quando a empresa anunciou a contratação dos assessores.
O peso da Braskem é maior para os investidores estrangeiros, que têm títulos da empresa lá fora. No Brasil, segundo levantamento da Vitrify, a empresa tem R$ 3,4 bilhões em debêntures, títulos de securitização e Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRAs) no mercado, sendo R$ 721 milhões em CRAs, que foram vendidos majoritariamente para pessoas físicas.
Um gestor também aponta que a Braskem está mais próxima de uma recuperação extrajudicial ou de uma reestruturação de dívida que implique em parte da dívida perdoada ou reduzida, ou seja, com prejuízo a credores e investidores. Mas aponta que outras companhias também vêm discutindo o uso do instrumento.
Outras empresas na lista vermelha
No dia 17 de março a Fitch afirmou o rating ‘CCC-(bra)’ da Aeris, que indica risco muito alto de calote. A classificação, segundo a agência, reflete a reduzida flexibilidade financeira da empresa geradora de energia, com fraca liquidez e estrutura de capital insustentável. O rating também incorpora os desafios operacionais da companhia para obter novos contratos e atingir lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Ebitda) positivo, de forma a reduzir a queima de caixa em meio à falta de demanda do setor eólico no Brasil.
O rebaixamento do rating da Kora Saúde pela Moody’s no dia 13 de março de B+ para CCC- decorre da recente convocação de assembleia geral de debenturistas referente à sua 2ª Emissão, com o objetivo de aprovar a postergação do pagamento de juros originalmente previstos na estrutura da dívida.
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Ao mesmo tempo, a ação incorpora a elevada probabilidade de reestruturação ou de outra transação com características de default (calote). “A qualidade de crédito da Kora é muito fraca em relação a outras entidades nacionais, indicando que a companhia está em ou perto de default, normalmente com perspectivas de recuperação moderadas”.
Procurada, a Kora declarou, em nota, que “reitera seu firme compromisso com a gestão responsável de seus passivos e com a manutenção de um diálogo construtivo e transparente com todos os seus credores e segue atuando de forma diligente e proativa neste processo, mantendo a regularidade e adimplemento de todas as suas obrigações”.
Na Light, o temor é que a empresa volte a reestruturar a sua dívida, assim como as Casas Bahia, que apesar de ter melhorado alguns indicadores ainda apresenta uma situação financeira frágil e foi citada em investigações sobre fraudes do Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços (ICMS). Já a Ambipar adiou a divulgação do seu balanço do quarto trimestre de 2026 (4T26) após levantar dúvidas sobre a falta de transparência de seu caixa e da dívida.
Chama a atenção entre os nomes em situação delicada três empresas que pertencem ao segmento da saúde: Kora, Alliança e Elfa. Existem ainda mais dois no ranking de empresas com sinal amarelo (Hapvida e CM Hospitalar).
No dia 25 de março a Fitch rebaixou o rating de longo prazo da Elfa Medicamentos para B- e revisou a perspectiva para negativa, citando a deterioração do perfil financeiro da companhia. A decisão reflete o consumo recorrente de caixa, o elevado custo com juros e a dificuldade da empresa em reduzir a alavancagem e melhorar a liquidez. A agência avalia que a dívida seguirá acima da capacidade de geração de caixa, mantendo a dependência de medidas alternativas, como aportes de capital, venda de ativos ou monetização de créditos tributários, para sustentar sua estrutura financeira.
Procurado, o Grupo Elfa aponta que, desde 2023, vem executando um processo de melhoria de gestão que já resultou em crescimento de 32% dos negócios core, mesmo com a redução deliberada de operações menos rentáveis. A companhia manteve o Ebitda ajustado estável, com expansão de margens (19,6%), apoiada por redução de custos e ganhos operacionais. “Houve também melhora relevante no ciclo de caixa e geração consistente de caixa operacional, revertendo histórico anterior de queima”.
A empresa concluiu o reperfilamento da dívida com apoio dos debenturistas e reforçou sua estrutura de capital com aportes do controlador. Apesar de oscilações nos preços dos títulos, atribuídas à baixa liquidez e ao ambiente de mercado, afirma “seguir sólida e focada em eficiência, inovação e cumprimento de suas obrigações em 2026”.
Sinal amarelo: Hapvida é surpresa
Entre as companhias com emissão de debêntures no mercado secundário que exigem monitoramento (desconto de mais de 20% a 50% do seu valor de face) estão:
- CM Hospitalar (Viveo) (45,75% de desconto),
- CSN (27,96% de desconto)
- Hapvida (23,81% de desconto),
No dia 27 de março a Moody’s Local Brasil rebaixou o rating da CM Hospitalar (Viveo) de BB+ para CCC+ com perspectiva negativa, elevando a probabilidade de reestruturação da dívida da empresa de equipamentos hospitalares ou até de um default dada a incerteza sobre o desfecho das negociações em andamento.
Segundo relatório da agência de rating, a liquidez da CM vem registrando piora contínua e sua geração de caixa é insuficiente para honrar a dívida. Métricas de crédito frágeis limitam a sua flexibilidade financeira e aumenta o seu risco diante da necessidade iminente de renegociação de passivos.
Procurada, a Viveo disse, em nota, que segue focada na execução de sua estratégia de eficiência operacional, disciplina financeira e geração de caixa, com melhora de sua rentabilidade ao longo de 2025, redução da alavancagem e avanços na gestão de capital de giro, culminando em uma geração recorde de caixa operacional livre de R$ 519 milhões no período, além da evolução do Ebitda e da margem.
A CSN aparece no ranking com indicadores pressionados em um ciclo volátil, o que pode causar uma rápida deterioração nos resultados. Mas a empresa ganhou tempo para equilibrar o negócio ao longo do ano após anunciar um empréstimo-ponte recente de R$ 1,2 bilhão. Além disso,tem muitos ativos reais que podem ser vendidos para equalizar a situação financeira, apesar da alavancagem alta.
Por fim, a conclusão de alguns projetos também pode ajudar, como o novo terminal no Porto de Pecém, no Ceará, que é esperado que gere um lucro operacional relevante. Mas a situação segue desafiadora no médio prazo. “Com o empréstimo, a empresa não deve se estressar mais apenas no curto prazo”, diz um analista. A situação mais frágil do preço do aço e o câmbio mais baixo não colaboram para a melhora da situação.
Considerado um caso “surpresa” pelos analistas, os títulos da Hapvida no mercado chegaram a ser negociados a CDI + 10%, o que embute um risco alto. Mas a primeira dívida relevante da empresa de plano de saúde vence em 2027 e 2028. Ou seja, não é a preocupação imediata do mercado, mas seguirá sendo monitorada, pois apesar da melhora do caixa, a cobertura de juros no limite e os desafios estruturais do setor de saúde mantêm o seu risco elevado.
Caso a situação da empresa se deteriore, pode ter grande impacto sobre o mercado de crédito privado: fundos no País têm R$ 8 bilhões alocados em títulos da Hapvida. É o dobro da Americanas (AMER3), que tinha R$ 4 bilhões. Os resultados da empresa pioraram muito nos últimos trimestres e a alavancagem voltou a subir quando a operadora de plano de saúde já havia feito há dois anos um aumento de capital relevante, que incluiu também venda de ativos.
Alavancagem é o problema
Marcos Piellush, professor de finanças da FIA Business School, levantou os indicadores financeiros de algumas das empresas que ganharam sinal vermelho e amarelo do mercado e conclui que os casos de maior risco combinam três elementos: alavancagem elevada, baixa cobertura de juros e fragilidade de liquidez.
O diferencial está nos fatores qualitativos — empresas com ativos líquidos, acesso a capital e receitas previsíveis tendem a atravessar ciclos adversos. Já aquelas expostas a choques operacionais, passivos extraordinários ou forte dependência de crédito apresentam maior probabilidade de enfrentar situações semelhantes às do GPA e da Raízen.
| Empresas | Dívida líquida/Ebitda nos últimos 12 meses | Dívida líquida/Ebitda anterior aos últimos 12 meses | Ebitda/Despesas financeiras nos últimos 12 meses | Ebitda/Despesas financeiras anterior aos últimos 12 meses | Fluxo de caixa livre nos últimos 12 meses | Fluxo de caixa livre anterior aos últimos 12 meses | Caixa/Dívida | Liquidez corrente |
| Braskem | 96,4 | 16,1 | -0,1 | 0,4 | – 5.830 | – 5.509 | 2,3 | 1,2 |
| Casas Bahia | 4,8 | 6,3 | 0,5 | 0,6 | 14.875 | 13.930 | 0,1 | 0,7 |
| Cm Hospitalar | 4,5 | Ebitda negativo | 1,1 | -0,4 | 613 | 87 | 0,5 | 1,3 |
| CSN | 4,7 | 4,1 | 1,8 | 1,7 | – 7.097 | 242 | 1,4 | 1,1 |
| Hapvida | 2,7 | 2,8 | 1,0 | 1,0 | 3.519 | 726 | 0,5 | 1,9 |
Entre os casos levantados, é possível deduzir pelos números que o caso da Braskem é, realmente, o com risco mais alto e mais próximo de uma reestruturação. O indicador dívida/Ebitda diz, de forma simples, em quantos anos a empresa conseguiria pagar a dívida com o potencial de geração de caixa da operação. Se o indicador é 96, significa que a empresa levaria 96 anos para pagar a sua dívida, caso da Braskem, resultado de um Ebitda muito baixo.
O indicador Ebitda/Despesas financeiras diz o quanto esse potencial de geração de caixa cobre as despesas financeiras. Se o indicador é menor que 1, a situação é muito crítica, pois o Ebitda nem cobre este item do balanço. Novamente, a Braskem se destaca, com o único número negativo do levantamento.
Já a relação entre caixa e dívida mostra a capacidade da empresa em cobrir a dívida com o dinheiro disponível. Se esse indicador é maior que 1, a situação é mais confortável. Caso contrário, o risco aumenta, sobretudo quando aliado a outros indicadores desfavoráveis. É o caso de Casas Bahia, CM Hospitalar e Hapvida,
O fluxo de caixa livre representa o dinheiro disponível para remunerar os investidores (sócios e credores). Se é negativo, significa que a empresa não gera caixa para pagar a dívida nem os sócios. Esse indicador negativo aliado a uma empresa endividada configura uma situação de risco, pois a empresa só deve aumentar seu endividamento. É o caso da CSN.
Risco sistêmico?
Um executivo de uma grande asset aponta que alguns clientes estão querendo vender todos os títulos de crédito privado que têm, mas que o problema não está contagiando o mercado. Contudo, há quem refute essa ideia, dado que o risco aumentou sobremaneira que até mesmo vem impactando novas emissões de títulos de empresas de primeira linha.
Carolina Chimenti, analista sênior da Moody’s Ratings, aponta que quando há calote de grandes empresas, como Raízen, há inevitavelmente um contágio de sentimento para outras empresas brasileiras. “O mercado de crédito no exterior fica fechado, o custo de financiamento sobe. É um combo”.
Independente de casos específicos, é importante levar em conta o mercado como um todo, diz Renato Chanes, analista da corretora Ágora Investimentos. “Em função de juros mais altos e atividade econômica mais lenta, a maior parte das empresas listadas reduziu o seu endividamento. O indicador divida liquida sobre Ebitda do Ibovespa, por exemplo, está abaixo das 2,5x — um patamar considerado saudável do ponto de vista creditício.
O que o investidor deve fazer?
Estar na lista de títulos estressados no mercado secundário não significa que a situação das empresas não têm reversão. “Não é uma sentença de morte”, completa Cruz, da RB Investimentos. Contudo, podem acionar o alerta do mercado sobre futuras emissões.
O estrategista lembra o que aconteceu com títulos do setor de frigoríficos, que passaram por um período de grande alavancagem e desconfiança nos últimos cinco anos. “Atualmente eles voltaram a conseguir se financiar por um prazo longo, mas o ‘alerta’ de problemas vai ficar na cabeça dos analistas por um bom tempo”.
Mesmo com a possibilidade de reversão da situação financeira dessas empresas, Fernando Siqueira, diretor de pesquisa da casa de análises da Eleven, diz que não vale a pena investir nos títulos com mais de 50% de desconto agora.
“Quando os descontos atingem esse nível, é sinal de que há problemas graves na empresa. Se o investidor já possui esses títulos, é importante buscar informações sobre a situação da empresa e ver se é possível sair com perdas menores. Historicamente, quando a empresa pede recuperação judicial, a perda com os títulos é de 80% a 90% do valor de face e o valor residual pode demorar para ficar disponível. Considerando isso, acredito que investir em empresas com risco elevado de recuperação judicial é um mal investimento”.
Já para quem tem títulos com desconto menor do que 50%, vale a pena buscar entender para ver se os riscos são realmente grandes ou não, completa Siqueira. “Em geral, quando o desconto está alto, é sinal de que há grande chance de ter problema. Foi o que aconteceu com Raízen e Pão de Açúcar. Mas podem ter exceções, como foi o caso recente de CSN. É primordial buscar informações”.
Para todos os casos, é importante investir apenas uma fração pequena da carteira em algum título de crédito especifico para que, caso haja perda (recuperação judicial ou algo parecido), a aplicação não tenha um impacto tão grande no portfolio.