Conseguir um almoço com o economista financeiro Eugene Fama foi quase tão difícil quanto vencer o mercado de ações. Minha primeira tentativa em 2021 fracassou devido aos prolongados “lockdowns” causados pela covid-19. Uma sugestão de fazer a entrevista por vídeo foi enfaticamente rejeitada. “No Zoom, ver as pessoas comendo e conversando é repugnante”, respondeu Fama por e-mail. Difícil discordar.
Finalmente, encontramos um horário para almoçar em Chicago, mas quando pergunto sobre os locais possíveis, esbarramos em outro obstáculo. Em seu estilo conciso de e-mail, Fama me informa: “nunca almoço fora de casa”.
Resolvo ceder e apareço em seu escritório na Universidade de Chicago com duas sacolas de papel pardo contendo uma seleção duvidosa de sanduíches wrap, saladas, sushi e refrigerantes de uma lanchonete no andar de baixo. Felizmente, Fama, 85, não é exigente quanto a refeições e pega alegremente um enroladinho de frango.
Fama é, possivelmente, o professor de finanças mais famoso e influente do mundo, graças à sua revolucionária hipótese do mercado eficiente (EMH, na sigla em inglês) – que diz que os preços do mercado de ações incorporam, a qualquer momento, todas as informações disponíveis, graças aos esforços cumulativos e incessantes de milhões de investidores que tentam constantemente superá-lo.
Afinal, todos os preços das ações estão errados em retrospecto. Mas em um determinado momento, os preços dessas ações são mais ou menos justos, dado que todos os riscos conhecidos e retornos já estão incorporados. A EMH é o mais próximo que as finanças têm de uma “teoria de tudo” e rendeu a Fama o Nobel de Economia em 2013.
Mas ela continua tão controvertida hoje quando era quando Fama a propôs inicialmente há 50 anos. A mania por todas as coisas que envolvem a Inteligência Artificial (IA) é o mais recente desafio às teorias de Fama, transformando o mercado de ações global em uma pirâmide invertida que se apoia precariamente sobre um pequeno grupo de empresas que valem trilhões de dólares. Estas podem acrescentar e eliminar centenas de bilhões de dólares em valor ao mercado de ações sem praticamente nenhuma notícia.
Como resultado, até mesmo alguns acólitos de Fama estão perdendo sua fé. “Acho que os mercados provavelmente são menos eficientes do que eu pensava há 25 anos”, admitiu ao “Financial Times” Clifford Asness, gestor de fundo hedge e ex-assistente de pesquisas de Fama, em uma entrevista de 2023. “E eles provavelmente se tornaram menos eficientes ao longo da minha carreira.”
O próprio Fama ignora a aparente apostasia de seu ex-aluno. “Ele está tentando tirar vantagem de riscos diferentes, e talvez interprete isso como eficiência”, diz o professor. “Mas lembre-se, ele agora está do outro lado da cerca. Ele está vendendo produtos, certo?”
Nascido em 1939, filho de sicilianos-americanos de segunda geração, Fama cresceu na cidade operária de Malden, Massachusetts. Apesar da baixa estatura, ele era um pouco atleta na escola católica de ensino médio só para meninos – no beisebol, basquete, futebol [americano] e atletismo -, mas também se saiu bem academicamente. “Meus pais não se interessavam por esportes. Não fui encorajado a levar aquilo a sério”, diz. Fama se tornou o primeiro da família a estar na universidade, estudando línguas românicas na Tufts.
No entanto, no terceiro ano na universidade, Fama estava se aprofundando na filosofia francesa na língua original e odiando. Por um capricho, Fama fez um curso de economia e se apaixonou. “Eu era muito bom naquilo”, lembra com uma risada. Então, ele continuou.
Foi na Tufts que o cerne da hipótese do mercado eficiente nasceu. Um dos professores de Fama administrava paralelamente um serviço de previsão do mercado de ações e pediu a ele que testasse várias técnicas que ele havia desenvolvido. Infelizmente, mesmo quando os dados históricos indicavam que elas poderiam funcionar, elas fracassavam quando eram implementadas nas negociações ao vivo.
“Sempre funcionava na amostra, e nunca fora da amostra”, lembra Fama. “Acho que foi minha primeira lição sobre a tese dos mercados eficientes.”
Inspirado, o aluno precoce foi para a pós-graduação na Universidade de Chicago, um viveiro da academia financeira na década de 60. Investidores e economistas havia muito comentavam sobre os movimentos aparentemente imprevisíveis das ações, já que os operadores reagiam continuamente às notícias, mas Fama foi quem reuniu os fios soltos em uma hipótese coesa sobre como os mercados funcionavam, no artigo acadêmico “Random Walks in Stock Market Prices” (“Caminhos aleatórios nos preços do mercado de ações”) em 1965, onde o termo “mercado eficiente” apareceu pela primeira vez. “As ideias estavam todas se formando, mas ninguém as havia juntado”, diz Fama.
Você pode pensar na EMH como o equivalente financeiro das conclusões tiradas por “sir” Francis Galton, em 1907, a partir de uma competição de palpites em uma feira de vilarejo para adivinhar o peso de um boi. Embora nenhum dos cerca de 800 moradores tenha adivinhado o peso certo, a média dos palpites teve alta precisão – um fenômeno que deu origem ao conceito da “sabedoria das massas”. A ideia logo se tornou dogma no mundo acadêmico financeiro, preparando a base intelectual para o que hoje é o multitrilionário setor dos investimentos de gestão passiva, fundos que nada fazem além de tentar imitar o mercado do modo mais barato possível.
De início, no entanto, a EMH foi ridicularizada por um setor de investimentos indignado. “Passeios aleatórios no parque com uma boa companhia são dos mais agradáveis; mas no mercado de ações, pode levar a um caminho perigoso”, alertava um anúncio em 1968 da Oppenheimer & Co. Em outras palavras, a ideia que o mercado acionário era eficiente não era simplesmente equivocada, era perigosa.
Não que Fama se importasse. Em Chicago, ele foi supervisionado por Merton Miller – um dos gigantes do mundo acadêmico financeiro e também vencedor do Nobel. Merton se tornou um modelo próprio para Fama sobre como lecionar, conta ele, entre uma mordida e outra. “Ele era tão paciente com os alunos. Ele os guiava pelo processo, mas fazia-os pensar que tinham feito tudo sozinhos.”
O mundo aposta que a IA dará à Nvidia quase monopólio, mas quem sabe ao certo?”
— Eugene Fama
Muitos de seus alunos seguiram as próprias carreiras de destaque. Entre os primeiros estão superestrelas do mundo acadêmico financeiro, como Myron Scholes, Fischer Black, Michael Jensen e Richard Roll, além de profissionais como Asness, da AQR, e Rex Sinquefield e David Booth, fundadores da Dimensional Fund Advisors (DFA), uma firma de investimentos de US$ 740 bilhões, cujas estratégias são inspiradas pelo trabalho de Fama. A escola de administração de empresas de Chicago hoje leva o nome de Booth, após uma doação de US$ 300 milhões de ex-aluno de Fama, e Fama faz parte do conselho de administração da DFA.
Miller morreu em 2000, mas continua muito presente na vida de Fama: o retrato dele na faculdade está pendurado ao lado do de Fama nos corredores da universidade. E, em um atípico toque perspicaz em se falando de decoração de corredores universitários, um retrato de Richard Thaler, colega de Fama e também vencedor do Nobel – e um dos principais economistas comportamentais – está pendurado na parede oposta.
Muitos consideram a economia comportamental a antítese da hipótese do mercado eficiente. Um lado sustenta que a sabedoria das multidões faz os mercados funcionarem de forma eficiente, enquanto outro diz que a insanidade das pessoas frequentemente provoca bolhas no mercado, que estouram em meio a pandemônios.
Fama reitera que a questão tem mais nuances. “Nós concordamos sobre os dados empíricos, mas discordamos sobre a interpretação”, diz. “Quando me perguntam o que penso sobre economia comportamental, eu simplesmente digo que toda a ciência econômica é uma ciência comportamental. A diferença é se você acha que o comportamento é irracional ou racional.”
O próprio Thaler diz estar em “quase total concordância” com Fama a respeito das implicações da EMH – que superar o mercado é difícil -, mesmo discordando da premissa de que os mercados acionários são eficientes.
Para Fama, a hipótese do mercado eficiente é apenas “um modelo”. “Em certo grau, tem de estar errada.” “A questão é se ela é eficiente para o seu propósito. E, para quase todos os investidores que conheço, a resposta é ‘sim’. Eles não vão conseguir superar o mercado, então é melhor se comportarem como se os preços estivessem corretos”, diz.
Fama tem opiniões celebremente ácidas sobre o setor de investimentos, chegando certa vez a dizer: “Eu compararia selecionadores de ações a astrólogos, mas não quero falar mal dos astrólogos”.
Mas décadas de disputas com estudantes, economistas rivais e uma horda de profissionais indignados da área de investimento parecem ter minado a rabugice de Fama. Quando pergunto o que fenômenos do mercado de ações como a Nvidia – cujo valor disparou para mais de US$ 2 trilhões neste ano até junho, e então caiu quase US$ 1 trilhão em julho para em seguida recuperar mais de US$ 600 bilhões – nos dizem sobre eficiência do mercado, ele não se perturba.
“O mundo está apostando que a inteligência artificial vai dominar o planeta e a Nvidia terá um quase monopólio, mas quem sabe ao certo?”, retruca Fama. “A ideia de mercados eficientes é uma hipótese. Não é a realidade. Eu posso viver com coisas assim, com certeza.”
Afinal de contas, a própria tese de doutorado de Fama detalha como os mercados de ações são propensos a “caudas gordas”: movimentos frenéticos e improváveis em termos estatísticos. O professor aponta como as ações de tecnologia também tiveram um surto tresloucado no fim dos anos 90 e depois entraram em colapso, mas ressalva que a premissa básica – de que a internet abriria espaço a empresas imensas e extremamente lucrativas – provou-se correta.
A avaliação de ações individuais pode se mostrar burra, mas na média e no longo prazo os esforços cumulativos de milhões de pessoas tentando ser mais espertas do que o mercado significam que é mais frequente que os preços sejam justos do que não sejam. “Os preços, na maioria, estavam altos demais [na bolha das pontocom], mas alguns também estavam baixos demais”, destaca Fama. “O acerto com algumas empresas compensou todos os erros que foram cometidos com outras.”
De fato, hoje a Amazon vale cerca de um quarto de toda a capitalização de mercado da Nasdaq no seu auge das pontocom, em 2000. Parte da reação negativa à hipótese de mercado eficiente pode ser causada simplesmente por resistências à palavra “eficiente”, algo que Fama admite entender. “Eu só não consegui pensar em uma palavra melhor. Mas basicamente, é dizer que os preços estão corretos.”
Fama tem uma resposta simples para quem aponte para a insanidade que virou moda no mercado de ações no momento: “Se alguém tem clareza que os preços estão errados, então essa pessoa deveria estar rica”, afirma ele.
Fama está mais inclinado a reclamar sobre como os alunos dedicam pouco tempo para se preparar para as aulas – “Os jovens de hoje simplesmente não trabalham. Que diabos eles fazem com seu tempo?”. Não há descobertas empolgantes e de teorias revolucionárias. “Muitos dos grandes paradigmas surgiram nos anos 60 e 70. Não há nenhuma teoria nova de precificação de opções”, diz. “Hoje, basicamente, as pessoas trabalham nos detalhes. Mas já é hora de dar um grande salto adiante.” (Tradução de Lilian Camona, Mario Zamarian e Sabino Ahumada)