Visão de Águia
Podemos não levar o ouro, mas estamos no páreo. Após um primeiro semestre difícil para as ações brasileiras, a segunda metade do ano começa com o Ibovespa em alta e sinais promissores. Importante gatilho para a bolsa ampliar os ganhos, a tese de corte de juros pelo Federal Reserve ganhou ainda mais força após o discurso do presidente da instituição nesta semana, e pode ficar óbvia no Simpósio de Jackson Hole programado para agosto. No Brasil, a contenção de despesas do governo trouxe uma primeira sinalização de compromisso com a meta fiscal, o que tem causado o fechamento da curva de juros futuros e pode ser reforçado com o envio do Orçamento 2025 ao Congresso. Fomos uma das piores bolsas emergentes na primeira metade do ano, por isso, é difícil enxergar-nos fechando 2024 com a medalha de ouro. Entretanto, com a materialização desses gatilhos, é provável que nossa colocação seja, afinal, respeitável.
O que fazer? Estamos aumentando o peso de Iguatemi (IGTI11) e diminuindo o de Localiza (RENT3). A divulgação dos resultados do 2T24 ganhará tração nas próximas semanas, quando a atenção pode se voltar ao microeconômico; por isso, seguimos com uma seleção de empresas que acreditamos estar em bom momento operacional. A carteira manterá predominância de ações ligadas à economia doméstica, que se beneficiam da descompressão dos juros e seguem baratas. Mesmo assim, a preferência continua por empresas de baixa alavancagem e sólido histórico de execução.
Objetivo da Empiricus 10 Ideias. Por meio da Carteira 10 Ideias, compartilhamos uma seleção de 10 ações brasileiras que acreditamos ter o potencial de proteger o patrimônio investido e, ao mesmo tempo, gerar algum ganho de capital. O objetivo é gerar retornos superiores aos principais índices acionários locais, correndo um nível de risco adequado. É possível investir diretamente na Empiricus 10 Ideias pelo BTG Investimentos (Investir > Renda Variável > Carteiras recomendadas).
Performance do Empiricus 10 Ideias. A carteira teve uma alta de +5,5% em julho/24, acima do Ibovespa (+3,0%) e também do Bovespa Small Caps (+1,5%).
Foi dada a largada
O segundo semestre começou melhor que o primeiro, a julgar pelo mês de julho. Uma descompressão sincronizada no Brasil e no exterior contribuiu para o movimento de alta das ações brasileiras, com dados econômicos favoráveis ao corte de juros nos EUA e diminuição da tensão em torno do fiscal brasileiro.
Os últimos indicadores da economia americana reforçam o arrefecimento da atividade e do mercado de trabalho, os quais, contudo, seguem em expansão. Paralelamente, os dados de inflação corroboram a aproximação da meta, ainda que de forma lenta. No conjunto, as métricas ainda sugerem um “pouso suave”, configuração em que a economia continua crescendo, mas a inflação desacelera. Seja como for, o cenário é compatível com um corte de juros pelo Federal Reserve em breve, como apontado pelo próprio presidente da instituição no discurso seguinte à decisão de manter os juros nesta semana.
A curva de juros futuros passou a precificar 100% de chances de o corte acontecer em setembro, e a taxa do título do tesouro americano de 10 anos fechou de 4,5% para 4,0% ao longo de julho. Essa queima de prêmio se traduziu em fluxo para a bolsa brasileira: tivemos o primeiro mês do ano com entrada de recursos estrangeiros, de cerca de R$ 3 bilhões excluindo ofertas públicas.
O cenário doméstico também ajudou, principalmente após o governo promover uma contenção de R$ 15 bilhões em despesas no Orçamento de 2024. Aqui, tivemos uma importante sinalização do compromisso de cumprir o Arcabouço Fiscal, o que também contribuiu para o fechamento da nossa curva de juros futuros e a alta das ações brasileiras.
Dentre as empresas do Empiricus 10 Ideias, tivemos a divulgação do resultado 2T24 do Grupo SBF, que superou as nossas já otimistas expectativas e foi o destaque positivo da carteira, com alta de 26,0%. Direcional (+10,7%) também surpreendeu positivamente em sua prévia operacional do 2T. Equatorial Energia (+6,4%), que se tornou acionista de referência da Sabesp em seu processo de privatização, também não deixou a desejar. Na ponta negativa, tivemos Intelbras (-8,8%), que divulgou números aquém do que esperávamos.
Rumo ao pódio
Ainda neste mês, podemos ter um reforço adicional do corte de juros nos EUA em setembro, com o Simpósio de Jackson Hole, um encontro dos principais banqueiros centrais do mundo que promete trazer falas de Jerome Powell, presidente do Federal Reserve, no sentido de flexibilização. Esse raciocínio assume, é claro, que os dados econômicos divulgados ao longo do mês continuarão corroborando o processo de desinflação e arrefecimento da economia. Progresso adicional na direção do corte tende a ser benéfico para as ações tupiniquins.
Ademais, o governo brasileiro deve enviar o Projeto de Lei Orçamentária Anual 2025 ao Congresso entre o final de agosto e início de setembro. Um texto aderente às metas do Arcabouço Fiscal pode ajudar na queima adicional de prêmios da nossa curva de juros futuros, também um movimento positivo para as ações.
Finalmente, agosto é um mês de agenda microeconômica forte, já que a maior parte das empresas divulga seus números do 2T neste período. Pensando nisso, estamos aumentando o peso de Iguatemi (IGTI11), de 10% para 15% da carteira. Na nossa opinião, a companhia deve divulgar uma boa performance, enquanto continua negociando a um múltiplo atrativo de 9,5x Preço/Fluxo de Caixa Operacional, um desconto de 15% em relação à Multiplan. Para liberar espaço, estamos reduzindo o peso de Localiza (RENT3) de 10% para 5%, cujo fundamento continuamos gostando, mas temos baixa visibilidade sobre a normalização da depreciação da sua frota de veículos.
Mantemos uma exposição predominante em empresas ligadas à economia doméstica, por entendermos que os valuations estão bem atrativos. Ademais, essa categoria captura mais intensamente a descompressão dos juros futuros que está em curso e que pode se aprofundar com os gatilhos mencionados.
Importante destacar que, por mais que o prognóstico tenha se tornado melhor para as ações brasileiras, a volatilidade é a única certeza do investidor de bolsa. Sendo assim, em um evento de correção, as ações de bom fundamento tendem a performar melhor. Por isso, mantemos a preferência por empresas de baixa alavancagem e com longo histórico de boa execução.
Cosan (CSAN3)
Fundada em 1936 como uma usina de açúcar produzido a partir da cana, a Cosan é hoje um dos maiores conglomerados de infraestrutura e energia do Brasil. A companhia atua no refino e distribuição de combustíveis e açúcar, por meio da sua controlada Raízen (RAIZ4); na distribuição de lubrificantes, por meio da Moove; no transporte ferroviário de cargas, por meio da Rumo (RAIL3); na distribuição de gás, por meio da Compass; e, mais recentemente, na extração de materiais básicos, por meio de uma participação minoritária em Vale (VALE3).
Nossa tese de investimentos se baseia nos seguintes pilares:
i) Abertura do mercado de capitais. Um momento atual mais favorável para os ativos de risco pode abrir uma nova janela para IPOs. Neste caso, a Cosan tem candidatas no seu guarda-chuvas para ser listada e que destravaria valor para o conglomerado, como a Compass e a Moove.
ii) Pico de investimentos ultrapassado e demanda resiliente. Com o topo do ciclo de investimentos da companhia ultrapassado, o processo de desalavancagem deve ganhar força em 2024. Aliado a demanda resiliente e avenidas de crescimento das empresas do conglomerado, a Cosan deve entregar bons resultados ao longo do ano.
iii) Desconto de holding. Em termos de valuation, o “desconto de holding” nos parece excessivo em nossos cálculos, o que traz mais assimetria de preço para ação, que deveria ser negociada com um desconto mais razoável.
iv) Crescimento de longo prazo. Em um horizonte maior de tempo, a consolidação e ganho de escala comercial do etanol de segunda geração (E2G) deve gerar um crescimento relevante para a receita da Raízen nos próximos 10 anos. Além disso, a extensão da malha ferroviária da Rumo na região Norte deve aumentar sua capacidade de transporte, também gerando um crescimento de volume relevante nos próximos 10 anos.
Dentre os principais riscos, destacamos: i) preço do açúcar e do álcool, commodities importantes para a geração de caixa da Raízen; ii) precificação irracional dos combustíveis no mercado brasileiro, o que pode ameaçar as margens do negócio de distribuição da Raízen; iii) eventos climáticos desfavoráveis para a agricultura, com efeitos sobre os canaviais da Raízen e o transporte de cargas pela Rumo; e iv) execução das avenidas de crescimento nas diversas empresas do grupo.
A EQTL conta com um management de extrema qualidade, histórico comprovado de execução em regiões extremamente difíceis de operar (e com maior potencial de crescimento de energia distribuída) e por atuar em segmentos de necessidade básica (distribuição de energia, transmissão de energia e saneamento), seus resultados são menos sensíveis em potencial cenário de desaceleração econômica mais forte – perfil defensivo.
Além da expectativa positiva para o turnaround das recentes concessões de distribuição de energia elétrica adquiridas, a Equatorial é acionista de referência da Sabesp, o principal ativo de saneamento da América Latina. Enxergamos um grande potencial de geração de valor para os acionistas através do ganho de eficiência e da universalização dos serviços.
Mesmo diante da enorme qualidade e histórico, as ações da Equatorial estão em um patamar atrativo de valuation: em termos de EV/Ebitda está abaixo da sua média dos últimos anos e negocia com uma TIR real atrativa – em nossa visão, um ótimo ponto de entrada.
Entre os principais riscos temos: i) piora relevante das condições econômicas capazes de provocar uma retração no consumo de energia; ii) novas aquisições feitas por preços muito elevados e baixa taxa de retorno aos acionistas; iii) mudanças regulatórias no setor.
Itaú (ITUB4)
Fruto da fusão, em 2008, dos bancos Itaú e Unibanco, o Itaú Unibanco atua em mais de 18 países e é o maior banco privado da América Latina, com R$ 1 trilhão em volume de empréstimos. Alguns pontos sustentam nossa preferência por ITUB4:
i) Performance superior em crédito: a capacidade de antecipar ciclos de crédito, aumentando ou diminuindo o risco da carteira conforme o cenário antevisto, é uma habilidade que a gestão atual provou ter nos últimos anos, quando atravessamos picos de inadimplência no Brasil e o Itaú manteve seus calotes abaixo dos pares. Acreditamos que a companhia deve manter a boa execução nessa frente, à medida que agora iniciamos um ciclo de queda de inadimplência no país.
ii) Reação aos novos entrantes: o Itaú adotou uma estratégia mais pró-ativa nas verticais de serviços, como investimentos e cartões, linhas muito atacadas por novos entrantes ao longo dos últimos anos. O foco passou a estar na retenção e satisfação do cliente, diminuindo a “sangria” em direção às fintechs. Acreditamos que, ao longo do tempo, isso pode se traduzir em crescimentos superiores nas receitas de serviços, o que, ainda, deve ser ajudado pelo ciclo de afrouxamento monetário atual, que tende a impulsionar o consumo de serviços.
iii) Eficiência: a agenda de eficiência é um dos pilares da gestão atual, que busca crescimento com despesas controladas. Isso ajuda na manutenção de uma boa rentabilidade, que no caso do Itaú deve continuar sendo a maior dentre os bancões no futuro próximo.
iv) Dividendos: completados cerca de 3 anos da nova gestão, o ciclo intenso de investimentos em tecnologia e produtos chegou ao fim. Após um período relevante de payout abaixo da média histórica, o Itaú aumentou a proporção do lucro que distribui aos acionistas. Isso confere um importante carrego para a posição.
Em termos de valuation, justificado pela sua qualidade e crescimento acima dos pares, Itaú (ITUB4) negocia com prêmio. Contudo, em relação a sua média histórica, ainda enxergamos o momento atual como um ponto de entrada interessante.
Como fatores de risco para a tese, enxergamos: i) a competição em crédito pelos novos entrantes, que podem praticar taxas agressivas, ameaçando a geração de lucro; e ii) o tabelamento de juros por parte do governo, o que pode machucar a rentabilidade do banco.
Localiza (RENT3)
A Localiza é a maior locadora de veículos da América Latina em número de agências. Fundada em 1973, com uma pequena agência no centro de Belo Horizonte, Minas Gerais, a companhia iniciou suas atividades com seis fuscas usados e financiados. A primeira loja distante das terras mineiras foi inaugurada ainda na década de 70, quando a empresa iniciou um plano de expansão e abriu sua primeira filial em Vitória, no Espírito Santo. O grupo possui como acionistas de referência a família Mattar, fundadora da companhia e os fundadores da Locamerica.
O setor de locação de veículos ainda é muito pequeno e pulverizado no Brasil (subpenetrado). Entre as empresas privadas, apenas 20% têm frotas terceirizadas, enquanto na Europa são de 55% a 60%. No todo, a penetração da terceirização de frotas em nosso país é de apenas 10%, contra mais de 30% na Espanha e 40% no Reino Unido, por exemplo.
Oportunidades de expansão para novas categorias. Além do setor de aluguel de veículos (RAC) e de gestão de frota, a companhia tem expandido sua operação para novas frentes. Recentemente, a Localiza lançou o Localiza Meoo, modelo de carro por assinatura de longo prazo para pessoas físicas e pequenas e médias empresas, o Zarp, solução desenvolvida pela empresa para os aplicativos de mobilidade e o Localiza+, plataforma para prestação de serviços a donos de carros particulares;
Por ser líder do mercado brasileiro, possuir um balanço sólido e os melhores ratings entre seus pares, a Localiza consegue captar recursos a um custo baixíssimo. No final do dia, essa captação mais barata faz com que a empresa entregue um retorno sobre capital investido (ROIC) muito superior ao custo da dívida e ao dos concorrentes.
No preço atual, apesar do prêmio frente aos pares (justificado dado o histórico e qualidade da companhia) vemos RENT3 negociando em um patamar de preço sobre lucro (P/L) atrativo e bem inferior à sua média histórica.
Os principais riscos são: i) piora duradoura no mercado de veículos; ii) eventuais dificuldades na integração e captura de sinergias com a Unidas; iii) mudanças regulatórias (reajuste da alíquota de IPVA pago pelas locadoras, por exemplo).
Iguatemi (IGTI11)
Constituída em 1979 a partir do Grupo Jereissati, a Iguatemi é uma das principais empresas full-service de shopping centers do país em área bruta locável (ABL). Seu portfólio é composto por 14 shoppings centers (todos sob administração da companhia) de altíssima qualidade, 2 outlets premium e 3 torres comerciais, que juntos totalizam mais de 489 mil metros quadrados de ABL própria. A rede de shoppings e outlets é a atividade principal da companhia, sendo esta responsável por cerca de 90% da receita líquida consolidada.
Os seus principais shoppings centers, Iguatemi São Paulo, JK Iguatemi, Pátio Higienópolis e Iguatemi Porto Alegre, estão entre os dez maiores aluguéis por metro quadrado do Brasil entre os concorrentes de capital aberto, sendo o Iguatemi São Paulo o mais elevado da América Latina.
Por se tratar de empreendimentos voltados para o público das classes A e B, o seu portfólio se mostra mais resiliente que a média nacional, uma vez que o consumo do seu cliente médio é menos afetado por deteriorações das condições econômicas, como a restrição do crédito observada pela elevação da taxa de juros no último ano.
Em suma, a tese de investimento em Iguatemi é composta por três fatores: i) múltiplos exageradamente baixos se comparados à média histórica; ii) diante da forte correlação com os juros, qualquer arrefecimento da curva tende a gerar valor para o ativo no curto/médio prazo; e iii) por fim, apesar da boa performance da companhia no último ano, suas ações vêm sendo negociadas com desconto em relação ao seu principal par, a Multiplan (MULT3), o que acreditamos estar descorrelacionado com a qualidade do seu portfólio.
Prio (PRIO3)
Prio é a maior produtora independente de óleo do Brasil, operando exclusivamente no upstream, ou seja, sem atividades de refino.
A companhia produz cerca de 100 mil barris de óleo por dia, com um robusto nível de eficiência em custos e a maior parte dessa produção é exportada.
Nossa tese de investimentos se baseia nos seguintes pontos:
(i) Perspectiva de crescimento orgânico. Expectativa de que o IBAMA ceda a licença para a Prio operar em escala comercial o Campo de Wahoo nos próximos meses. Uma vez operando em sua capacidade máxima, a companhia deve aumentar sua produção em 40%.
(ii) Alavancagem operacional. À medida em que a produção aumentar, os custos de extração são diluídos, melhorando a rentabilidade e, em última instância, a geração de caixa da companhia.
(iii) Potenciais aquisições, como opcionalidade. Apesar de não estar no nosso cenário base, não descartamos a realização de novas aquisições por parte da companhia, principalmente considerando que o seu balanço está saudável, com baixa alavancagem financeira.
Os principais riscos do investimento são: (i) a queda nos preços do petróleo, o que afetaria as receitas da companhia e poderia levar à desvalorização das ações; (ii) reprovação da licença ambiental para operar o Campo de Wahoo; e (iii) mudanças regulatórias no setor.
Intelbras (INTB3)
A Intelbras (INTB3) é a maior fabricante nacional de câmeras e equipamentos de segurança eletrônica e comunicação do Brasil. Líder de mercado, a companhia está presente em 98% dos municípios com potencial de consumo eletrônico no país. Suas linhas de negócio se dividem em Segurança, Comunicação e Energia, sendo líder nos dois primeiros.
Ao longo dos seus 46 anos de história, a companhia construiu uma robusta vantagem competitiva e barreira de entrada para novos entrantes. Com forte investimento em treinamento e fidelização, a Intelbras conta com uma ampla rede de 170 distribuidores e mais de 80 mil revendedores credenciados. Isso, aliado a preços competitivos e um forte pós-venda, permitiu à empresa criar um negócio resiliente que cresceu em média 25% ao ano, com um ROE acima de 20%.
Além disso, ainda incipiente e principal avenida de crescimento, a empresa atua no mercado de energia solar, onde possui apenas 5% de market share. Após adquirir a Renovigi, uma das principais companhias de painéis solares do país, a Intelbras deve passar por importantes transformações nesse segmento ao longo dos próximos anos.
Vemos com bons olhos os próximos resultados da companhia, especialmente devido à base de comparação mais fácil no setor de energia e à entrada de novos projetos relevantes na área de comunicação. O potencial de crescimento dos lucros, somado ao valuation atrativo das ações (13 vezes os lucros projetados para 2024), torna este um bom ponto de entrada.
Entre os riscos para o case estão: i) mudanças regulatórias nos setores de atuação; ii) alterações tributárias; iii) aumento da concorrência no setor de energia; iv) pressão inflacionária; v) questões climáticas no Amazonas afetando a produção da companhia na região norte.
Direcional (DIRR3)
A Direcional (DIRR3) é uma construtora voltada para a baixa e média renda, que adota um modelo industrial de construção, com moldes preenchidos em concreto, sem desperdício e com baixo custo, o que a torna uma das construtoras mais eficientes e com as margens mais altas do setor. A companhia possui mais de doze anos de experiência atuando no segmento econômico, classificado no programa Minha Casa Minha Vida (MCMV).
Alguns números da incorporadora: a companhia renovou o seu ano recorde em 2023, após os grandes números de 2022. Foram R$ 4 bilhões em vendas líquidas, alta de 33% em relação ao ano anterior e margem líquida operacional de 14% (+5 p.p).
Além de avaliarmos a companhia como a melhor executora do setor de incorporação, a sua sugestão na carteira também passa pelos seguintes fatores:
i) Dada sua forte atuação no segmento de baixa renda, DIRR3 captura bem as mudanças do programa Minha Casa Minha Vida (MCMV). O programa governamental aumentou o limite do subsídio para as faixas 1 e 2 do programa, além do aumento do teto do preço dos imóveis. Acreditamos que a Direcional é o melhor player do segmento de baixa renda.
ii) Valuation e call de queda de juros. Negociando a um múltiplo P/L atrativo para 2024 e, em nossa visão, em um ciclo de crescimento de lucro sustentável para os próximos trimestres, a companhia está com um desconto relevante em relação ao seu múltiplo histórico, um belo ponto de entrada. Além disso, em um cenário de maior compressão da curva de juros este mês, as ações do setor de construção civil estão entre as principais beneficiadas, especialmente aquelas baratas e com alta qualidade, como a DIRR3.
Stone (STOC31)
A StoneCo é uma adquirente independente, nascida em 2012 como uma alternativa à Rede e à Cielo com foco em pequenas e médias empresas (PMEs). Os serviços prestados atualmente, além do processamento de pagamentos, incluem software para gestão, viabilizado com a aquisição da Linx em 2021; linhas de crédito para Micro e PMEs; pagamento de boletos; PIX; e gestão de folha de pagamento (entre outros).
Nossa tese de investimentos se baseia nos seguintes pontos:
(i) Ganho de mercado em MPMEs. No ambiente competitivo atual, mais racional, enxergamos espaço para a Stone aumentar seu TPV nesse segmento em ritmo acelerado, através da sua solução completa de gestão financeira para as Micro, Pequenas e Médias Empresas e nível de serviço superior.
(ii) Novas alavancas de monetização. A companhia ainda tem pouca participação nas soluções de Banking e Crédito para MPMEs. Ao longo de 2024, a ideia é lançar linhas de crédito, como cheque especial e cartão de crédito corporativo, trazendo toda a vida financeira do pequeno / médio empreendedor para dentro da StoneCo, recolhendo “fees” ao longo do caminho.
(iii) Valuation atrativo. Acreditamos que, diante dos direcionadores de valor dos próximos anos, o guidance da companhia pode se provar conservador, assim como o crescimento implícito nos múltiplos atuais.
Os principais riscos do investimento são: (i) aumento na inadimplência das MPMEs; (ii) competição irracional entre adquirentes para capturar market share; (iii) retorno das discussões acerca da limitação do parcelado sem juros.
Grupo SBF (SBFG3)
O Grupo SBF (SBFG3) é o maior player de varejo esportivo do país, com um faturamento líquido superior a R$ 6 bilhões anuais através de sua operação na Centauro e na Fisia, marca representante e distribuidora exclusiva da Nike no Brasil.
Em função de erros operacionais ao longo de 2022 e o aumento da aversão a risco dos investidores, as ações da SBF sofreram um forte drawdown. Uma empresa que foi considerada premium pelos investidores, hoje é avaliada como um case de turnaround, o que nos parece exagerado pela qualidade de seus ativos e histórico de execução.
Além do ciclo de afrouxamento monetário e sequencial aumento do apetite por risco dos investidores, enxergamos os seguintes fatores como drivers para uma reprecificação da companhia:
i) Horizonte de melhoria operacional: após focar em crescimento nos últimos anos, a companhia transferiu seus esforços em 2023 para recuperação da rentabilidade perdida no período. Após endereçar os problemas de estoques e alavancagem no 4T, acreditamos que a SBF entra em 2024 com potencial de entregar resultados acima do consenso.
ii) Crescimento com rentabilidade na Nike: existe um espaço significativo para expansão digital e física da operação da Nike no Brasil, que cresce de forma acelerada o seu GMV e conta com pouco mais de 40 lojas físicas (como base comparativa, a Centauro tem mais de 200). Em nossa visão, sustentada pelo seu forte poder de marca e território ainda pouco explorado, a Nike no Brasil (Fisia) deve seguir entregando resultados positivos ao longo dos próximos trimestres em meio a um cenário ainda turbulento para o varejo.
iii) Valuation: as ações da companhia negociam com um múltiplo P/L bastante atrativo em relação a sua média histórica e outras varejistas. Ainda, sendo uma cíclica doméstica e em processo de desalavancagem financeira, deve se beneficiar fortemente do ciclo de queda de juros. Dessa forma, acreditamos que SBFG3 encontra-se em um excelente ponto de entrada.
Os principais riscos da tese são: i) novos problemas de execução, especialmente os relacionados a logística e compra de estoques; ii) queda excessiva do volume de vendas em função da recomposição de preços na Fisia;